谐波减速器 中技克美
中技克美 谐波减速器
谐波减速器国内龙头，打破国外垄断
谐波减速器国内龙头
公司是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业， 产品包括谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件。公司产品广泛应用于 工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、 半导体生产设备、 新能源装备等高端制造领域。
精密谐波减速器是机器人三大核心零部件之一，公司经过多年持续研发投入， 实现了精密谐波减速器的规模化生产及销售，打破了国际品牌在机器人用谐波 减速器领域的垄断，并实现批量出口。公司创始人左昱昱 1999 年加入从事金 属加工业务的恒加金属，全面负责精密机械加工业务，带领团队成为 ABB、通 用电气、那智不二越等国际知名企业的精密零部件产品合格供应商，这一经历 为绿的谐波的生产加工提供了基础。2003 年，左昱昱再次创业选取谐波减速器 作为主攻方向，经过 10 年的持续研发投入公司谐波减速器开始上市销售，同年 获得埃夫特批量采购订单并建立稳定客户关系，2014 年与境外知名客户 Universal Robots 经过初步接触、样品测试、实地考察、小规模采购后，建立 了初步合作关系;2016 年，双方签订了框架协议，绿的谐波开始向国际主流机 器人厂商批量出口供货。公司在行业内已建立较高的品牌知名度，成长为行业 领军企业。
公司已与国内外大型知名客户形成了稳定的合作关系。公司谐波减速器或机电 一体化执行器的主要终端客户包括新松机器人 300024.SZ、华数机器人 300161.SZ、新时达 002527.SZ、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉 和 603666.SH、埃斯顿 002747.SZ、优必选、配天技术、Universal Robots、 Kollmorgen、 Varian Medical System 等国内外知名品牌及制造商，公司也是 ABB ABB.N、通用电气 GE.N、那智不二越 6474.T、阿法拉伐 ALFA.ST 等诸多国际高端装备制造企业的精密零配件供应商。
公司是多项精密减速器相关国家标准的主要起草单位。公司建立起了科学全面 的质量管理体系，在谐波减速器领域具有领先的技术研发水平，已通过 ISO 9001 及 ISO 14001 国际质量体系认证，是 GB/T30819-2014《机器人用谐波 齿轮减速器》、 GB/T34884-2017《滚动轴承工业机器人谐波齿轮减速器用柔性 轴承》、 GB/T35089-2018《机器人用精密齿轮传动装置试验方法》等多项精密 减速器领域国家标准主要起草单位。
公司股权结构稳定，核心骨干激励充分。公司创始人左昱昱毕业于南京大学物 理系，具备较强的研究能力。控股股东暨实际控制人为左昱昱、左晶 系兄弟 关系且为一致行动人，分别持有公司 20.40%，合计持有公司 40.80%股权。 另外，李谦、左晖等业务骨干均持有公司股份，激励充分。
营收业绩开始提速，持续研发提升产品竞争力
公司营收业绩开始加速增长。公司
2绿的谐波服务优势显著:国际品牌减速器生产商在国内供货交期长达数月， 国际品牌减速器生产商在国内供货交期长达数月，公司具备更短的交货周期、 更佳的现场服务能力、更快的售后响应速度，显著改善了这一制约局面。
3绿的谐波产品性价比优势显著:公司拥有更加完善的生产流程和更低的产品 成本，在产品性能不相上下的同时价格更加优惠。
受益于此，绿的谐波市占率快速提升，进口替代大势所趋。根据公司招股书披 露，公司全球市占率
公司是谐波减速器国内龙头，我们预计公司营收有望保持快速增长，且同比 增速超过行业平均增速，后续随着营收规模基数的增长，同比增幅逐步放缓;
随着收入规模的扩大，规模化效应及产品结构变化带动毛利率稳中有升，带 动公司管理费用率和销售费用率逐年稳步下行;
公司作为高科技企业，可享受 15%的企业所得税税率，另外考虑到研发投 入的加计扣除，公司的所得税率一直比 15%要低，我们认为仍可持续;
行业 Beta 值选取哈默纳科及日本新宝 2 家公司计算得出;
无风险利率选取当前的 10 年期国债收益率来评估;
风险溢价考虑到新兴市场波动较大，因而选取成熟市场叠加新兴市场溢价的 方式来测算，这里我们选取道琼斯工业指数近 20 年复合年均收益率为基础，新 兴市场溢价通常为 2%-5%，考虑到中国经济增长势头较好，这里选择了 3%;
Kd 值为税前债务成本，一般采用债券的到期收益率来反映，此处我们选取 AA 级中债企业债收益率作为参考;
测算得出加权平均资本成本 WACC 为 7.47%，采用 FCFF 估值法对公司进行绝 对估值，得出公司合理估值区间为 98.89-111.98 元/股，估值中枢为 105.03 元。
相对估值法
公司主要从事精密谐波减速器的研发、生产及销售。同行业可比上市公司有: 哈默纳科 6324.T、日本新宝 6549.T，均为主要从事谐波减速器的业务 的公司。综合考虑可比公司的估值及公司的成长性和竞争力等情况，给予绿的谐波一年期合理估值 对应 2021 年 PE 值 80-90x，对应目标价格约 107.20-120.60 元。
公司是上游核心零部件公司，专注从事谐波减速器 17 年，在产品性能和寿命不 属于国外品牌的同时，具备更高产品性价比/更优现场服务能力/更短交货周期/更快售后响应速度等优势，有望充分受益于行业+进口替代+产品品类扩张三重 成长逻辑，实现快速成长。预计 2020-22 年归母净利润 1.00/1.61/2.66 亿 元，对应 PE 89/55/33 倍，给予一年期合理估值 98.89-120.60 元 对应 2021 年 PE 值 74-90x
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